Corporate governance dla rozwoju Polski

Corporate governance – centralny problem międzynarodowej debaty

Od początku dekady lat 90. problematyka funkcjonowania mechanizmów systemu corporate governance stała się przedmiotem intensywnej międzynarodowej debaty. Zaangażowały się w nią takie instytucje jak Bank światowy, OECD, Unia Europejska czy EBOR. Uruchomionych zostało kilka obszernych programów badawczych (Bank światowy, NBER, Harvard University, EBOR). Szeroko zaczęto propagować ideę dobrowolnych tzw. kodeksów corporate governance.

Bezpośrednie przyczyny zainteresowania na temat corporate governance.

Bezpośrednią przyczyną tego zainteresowania było poszukiwanie instytucjonalnych, korporacyjnych determinant konkurencyjności i wzrostu. W dekadzie lat 80. w gronie państw najbardziej uprzemysłowionych (USA, Japonia, UK, Niemcy) zaobserwowano znaczne zróżnicowanie tempa, jak i charakteru rozwoju gospodarczego. Dynamika gospodarek azjatyckich opartych o silny sektor bankowy i znacznie rozbudowane struktury hierarchiczne (keiretsu) czy Niemiec (silne banki) była konfrontowana z przeżywającą chwile recesji gospodarką amerykańską. Uważano, że rynki kapitałowe kierujące procesem alokacji w USA są krótkowzroczne i w związku z tym mniej efektywne niż finansowanie bankowe (oparte na długoterminowych relacjach). Podejście „finansowe” do problematyki corporate governance zaowocowało tezą, że zróżnicowanie mechanizmów funkcjonowania korporacji jest związane ze sposobem ich finansowania (poprzez banki lub giełdę). Lata 90. zrewolucjonizowały wiedzę na temat corporate governance. Wiadomo już obecnie, że to nie sposób finansowania ale to, jak korporacje są władane i kontrolowane różnicuje systemy corporate governance. Konstatacja taka niesie ze sobą wiele ważkich wniosków dla funkcjonowania rynków giełdowych, banków i systemów prawnych.

Wiedza na temat mechanizmów corporate governance – chociaż wciąż niepełna, coraz lepiej wyjaśnia zachowanie gospodarek, ich zdolność do strategicznej restrukturyzacji pojawiania się nowych przemysłów i rozprzestrzeniania się innowacji.

Nasze rozumienie corporate governance

Istotą systemu corporate governance jest zapewnienie prorozwojowej równowagi pomiędzy interesami wszystkich podmiotów zaangażowanych w funkcjonowanie korporacji (inwestorów, menedżerów, pracowników, dostawców). Równowaga ta powinna być zapewniana przez zbiór różnorodnych instytucji prawnych i ekonomicznych tworzących formalny i nieformalny system regulacyjny determinujący zachowania.

Przedsiębiorstwo będące zbiorem relacji kontraktowych funkcjonuje dzięki specyficznym „wkładom” oferowanym przez inwestorów (kapitał akcyjny, dług), menedżerów (przywództwo, wiedza), pracowników (np. praca fizyczna) i dostawców. Każdy z oferowanych „wkładów” jest wynagradzany zgodnie ze swoją użytecznością dla przedsiębiorstw. Inwestorzy w zamian za dostarczony kapitał otrzymują dywidendę lub procent. Menedżerowie i pracownicy wynagradzani są poprzez różnego rodzaju systemy motywacyjne. Dostawcy otrzymują zapłatę za dostarczony towar, a także możliwość długookresowej współpracy (np. wieloletnie umowy).

Na skutek nierównomiernego rozłożenia informacji monitorowanie relacji wkład-nagroda może stać się utrudnione lub niemożliwe. To z kolei może prowadzić do zmniejszenia skali „wkładów” w stosunku do uzyskiwanego wynagrodzenia lub też odwrotnie (dzięki posiadanej władzy organizacyjnej) czerpaniu większych korzyści niż „wkłady”.

Historia współczesnych korporacji to nieustanny proces rozwoju prawnych i ekonomicznych instytucji służących ograniczaniu skali nierównowagi w relacjach kontraktowych (wkład-nagroda). Na początku lat 30. XX wieku problematyka corporate governance w USA koncentrowała się wokół oportunizmu menedżerów wywołanego rozproszeniem własności w dużych korporacjach. Menedżerowie pozbawieni skutecznej kontroli ze strony rozproszonych akcjonariuszy definiowali własne pozaefektywnościowe cele korporacji (np. wzrost rozmiarów przedsiębiorstw) oraz dążyli do uzyskiwania licznych korzyści materialnych i niematerialnych (np. super atrakcyjne systemy wynagrodzeń). Dla minimalizacji zachowań oportunistycznych do systemu corporate governance wprowadzono takie rozwiązania jak pro-efektywnościowo zorientowane systemy wynagrodzeń (związanie płacy z efektywnością), systemy opcyjne czy udział menedżerów we własności.

W Europie Zachodniej problematyka corporate governance sprowadza się współcześnie głównie do poszukiwania równowagi pomiędzy interesami różnego typu inwestorów lub (inaczej ujmując) kwestia akcjonariuszy dominujących, stwarzających zagrożenie dla praw akcjonariuszy rozproszonych. Rozwiązaniem tego problemu – wbudowywanym w corporate governance – jest system prawnej ochrony inwestorów (również wierzycieli), wzmacnianie płynności rynków giełdowych czy też tworzenie kodeksów dobrej praktyki w zakresie corporate governance.

W USA gdzie dynamicznie rozwijają się korporacje nowej ekonomii głównym problemem corporate governance jest obecnie motywowanie kluczowych pracowników których wiedza stanowi główną wartość przedsiębiorstwa.

Dwa systemy corporate governance

W tzw. systemie outsiderskim (proponujemy używać określenia system otwarty), charakterystycznym przede wszystkim dla USA i UK własność i kontrola wynikająca z prawa głosu są silnie rozproszone. Funkcje kontrolne sprawuje rynek kapitałowy (m.in. poprzez aktywność inwestorów instytucjonalnych i mechanizm przejęcia), którego głównymi „aktorami” są inwestorzy instytucjonalni (fundusze inwestycyjne, emerytalne, firmy ubezpieczeń na życie itp.), zaś kontrola operacyjna znajduje się w rękach stosunkowo niezależnych menedżerów.

Model otwarty charakteryzuje się większą mobilnością kapitału, co sprzyja częstszej weryfikacji kierunków alokacji zasobów i szybszej restrukturyzacji. Jest to możliwe dzięki dużej przejrzystości przedsiębiorstw na rynku kapitałowym i płynności inwestycji.

W tzw. systemie insiderskim (proponujemy używać określenia system zamknięty) własność i kontrola jest silnie skoncentrowana w ręku jednego z akcjonariuszy (jest nim najczęściej inna firma, osoba fizyczna lub rodzina), który dzięki temu jest w stanie samodzielnie i efektywnie kontrolować działanie menedżerów. Mechanizmy kontrolne rynku kapitałowego, zwłaszcza zaś tzw. wrogie przejęcia, mają ograniczone znaczenie.

W modelu zamkniętym relacje gospodarcze są mało transparentne, zaś decyzje podejmowane są w sposób bardziej zindywidualizowany – tj. przez akcjonariusza posiadającego pakiet kontrolny. Model zamknięty jest bardziej statyczny (co wynika m.in. ze stabilności udziału dominującego akcjonariusza), jakkolwiek przyjmuje się, że z uwagi na większą stabilność relacji akcjonariusz – przedsiębiorstwo jest on w większym stopniu zdolny finansować projekty o odłożonej w czasie lub niewielkiej stopie zwrotu.

Przyjmuje się także, że model otwarty funkcjonuje w myśl przejrzystej zasady realizacji wartości dla akcjonariusza (ang. – shareholder value), podczas gdy w modelu zamkniętym większą wagę przypisuje się równoważeniu interesów różnych podmiotów zaangażowanych w funkcjonowanie przedsiębiorstwa (tzw. interesariuszy – ang. stakeholders). Zróżnicowanie to wynika z pewnością z faktu, że w systemach otwartych akcjonariusze (inwestorzy) są wyrazistą i samodzielną kategorią, podczas gdy w systemach zamkniętych te same podmioty występują w różnych funkcjach (np. firma będąca jednocześnie akcjonariuszem i odbiorcą, czy bank występujący jako wierzyciel i akcjonariusz). Ponadto w modelu zamkniętym relacje między poszczególnymi „aktorami” są bardziej stałe, podczas gdy w modelu otwartym są one znacznie luźniejsze; mają charakter transakcyjny.

 Corporate governance dla Polski – gdzie jesteśmy?

Polski system corporate governance kształtowany był – w ciągu ostatniej dekady – przez szereg cząstkowych procesów zmierzających na ogół do rozwiązania ważnych w danej chwili problemów gospodarczych i społecznych. Np. przywileje przyznane pracownikom w procesie prywatyzacji były ceną za przyzwolenie na jej realizację. Nie doprowadziły one jednak do wykształcenia się sprawnych form kontroli menedżerów i dominujących inwestorów. Proces restrukturyzacji złych długów (ustawa z roku 1993) nie zaowocował wzrostem zainteresowania ze strony banków pełnieniem funkcji właścicielskich i kontrolnych wobec przedsiębiorstw. Szereg słabości wykazuje rynek kapitałowy zaprojektowany dla realizacji dużych, publicznych ofert prywatyzacyjnych. Ma on małą płynność, oferuje niewielkie możliwości dywersyfikacji ryzyka, nie pełni funkcji kontrolnej wobec przedsiębiorstw.

Jak wspominaliśmy powyżej system corporate governance powinien zapewniać równowagę pomiędzy celami różnych „aktorów” (przedsiębiorców, menedżerów, inwestorów i pracowników), których interesy zbiegają się w przedsiębiorstwach. Powinien umożliwić przedsiębiorstwom swobodny dostęp do zewnętrznego finansowania i możliwość realizacji zróżnicowanych projektów inwestycyjnych gwarantując jednocześnie efektywne wykorzystanie i alokację zasobów. Inwestorom powinien zapewnić możliwość monitorowania menedżerów i minimalizować zagrożenie nieefektywną eksploatacją (grabieżą) korporacji, np. ze strony dominującego akcjonariusza.

Czy tak wygląda polski system corporate governance na progu XXI wieku? Czy jest on w stanie stymulować korporacje do dynamicznego rozwoju. Nasza wiedza w tej materii jest ograniczona. System corporate governance nie był przedmiotem żadnych istotniejszych badań czy analiz, tematu nie podjął ani rząd, ani regulatorzy. Paradoksalnie zafundowaliśmy sobie pewien zbiór instytucji, znamy ich zindywidualizowane mechanizmy działania i funkcje celu ale nie potrafimy powiedzieć jak funkcjonuje cały system.

Poniżej pragniemy przedstawić zarys naszej diagnozy bazującej na własnych, siłą rzeczy ograniczonych badaniach, oraz bogatym dorobku teoretycznym i empirycznym analityków zachodnich (również w odniesieniu do Europy Wschodniej i Centralnej). Diagnoza ta ma charakter eklektyczny, niektóre badania wciąż trwają inne będą dopiero realizowane. Diagnoza ta niestety – ze względu na skalę i wewnętrzne bogactwo problematyki corporate governance – niesie ze sobą więcej pytań niż odpowiedzi.